3339.中国软件公司将走向分化

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今年年初，市场给软件股讲了一套悲观故事：A I接管大量办公室工作，企业需要的员工席位减少，Claude Code又让自建软件变得更容易，传统 SaaS 的收入和长期价值都要下调。数月之后，美股软件 E T F I G V明显反弹，Sales force与Anthropic公布了Claude force试点方案。

我重新梳理今年以来的软件产业相关投研资料后发现，多头逻辑在2月恐慌最强时已经形成。海外财报让它进入股价，中国软件公司也开始交易这套逻辑映射。国内A I应用行情的下一阶段会明显分化。

一、多头逻辑先在恐慌里出现

2月的软件抛售，把三种压力压在了同一个估值里。SaaS行业自身已经进入成熟期，瑞银当时统计，大型SaaS公司的平均增长从疫情前的20%以上降至二零二五年的约13.4%。企业同时把部分传统I T预算转向模型、算力和数据治理，应用软件要在更紧的预算里证明优先级。Co work等Agent产品的发布，又把席位减少、企业自建以及模型厂商进入应用层的担忧推到台前。

完整的多头论证也在2月形成。美银、巴克莱、汇丰和Bernstein当月都认为“软件终结”被过度定价：A I可以更快地写出功能，企业采购仍然包含对长期运行和业务后果的责任。

同一批悲观材料里，还藏着后来推动反弹的收入逻辑。人工席位可能减少，客户净支出仍有增长空间。席位数量与客户总支出开始脱钩。产业判断先发生变化，市场仍在等待订单和收入确认。

二、财报和仓位让判断进入价格

3月底，摩根大通跟踪的样本中已有19家公司给出达到或超过预期的当年增长指引。到了5至6月，收入、订单和指引的改善变得更集中，数据、安全和可观测性软件率先交出超预期财报。

价格反弹还有仓位的推力。年初流行的交易是做多硬件、做空软件。软件财报改善后，这个拥挤组合开始平仓，随后出现软硬件同时增加净多仓的情况。基本面修正终值假设，仓位变化放大股价弹性。

Sales force最新一季的数字把这套逻辑讲得更清楚。二七财年第二季度的c R P O同比增长14%，Agent force与Data 360的A R R接近39亿美元。Sales、Service和Slack席位同比增长，约一半Agent force bookings来自客户追加额度。

试点阶段的Claude force给出产品分工：Claude负责推理和交互，Sales force提供实时数据、业务规则、权限与工作流，并执行操作。